迈入2019年的创投圈 募投退三大环节将何去何从？

　　对于创投圈而言，刚刚过去的2018年可谓值得“载入史册”。

　　在这一年中，他们经历过“至暗时刻”，又在年末迎来曙光。在过去这波寒潮中，头部VC/PE机构和创业企业，都比以往任何时刻更加受到关注。而一些“混杂”于繁荣时期的尾部机构和企业，则逐渐面临生存危机直至被淘汰。

　　时间迈入2019年，“理性”、“更加谨慎”等关键词或许成为了创投圈内的共识。过去一段时间的分化现象，或许会愈演愈烈。

　　募资难危机未解，投资环境更严峻

　　在2018年全面爆发的募资困境，2019年或许仍会延续。

　　根据《投中资本年度报告》显示，2018年前三季度的基金募资规模比2017年同期大幅下降66%。从资金构成的角度来看，造成募资难的主要原因包括《资管新规》的落地以及A股的持续低迷，前者导致高净值个人与银行系资金减少，后者则直接导致上市公司层面流入股权市场的资金减少。原本充裕的资金面在多个渠道严重受限，机构面临异常艰难的募资环境。

　　目前市场消耗的资金大部分是过去两至三年内已募集的存量，近期募资难的效应恐怕还要经过半年到一年的延迟才会进一步显现。可以预见，2019年的投资环境将更加严峻。

　　与此同时，《资管新规》的落地让个人LP投资门槛变高，大批未在股权市场获得预期收益的个人LP也开始离场。

　　在这种情况下，市场的两极分化持续加剧，头部VC/PE机构的话语权变得更强，一些头部基金如红杉、IDG等均逐渐开始向LP拓展，涉足母基金领域。除了能够更好地储备基金，更有利于机构实现对细分领域的渗透。因此，不难预测，在2019年，LP将持续向专业化发展，散户出清，这也是中国股权市场逐步成熟化的一个表现。

　　在传统资金渠道好转概率不大的情况下，2019年，一些新的资金渠道有望导入股权市场，例如被投企业极有可能转变为LP的角色，与之前的资方一起参与投资，实现资金的回流。

　　这种迹象或会以两种形式出现，一是被投企业实现退出，获得了财富升级，转变为高净值个人，成为投资机构的LP。例如，今日头条张一鸣/美团王兴/链家左晖等都已转变为源码资本LP；另一种是头部标的企业由于2018年投资的“头部效应”，吸纳了大量超出运营需求的资金，有剩余资金可用于投资从而扩大自己的生态圈。

　　现金流成投资关注重点，模式和技术须双向驱动

　　《投中资本年度报告》数据显示，2018年投资金额虽比去年有所增加，但投资笔数下滑近15%，比往年通常的5%的增速明显放缓。而募资端仍然“愁云惨淡”的情况下，2019年投资人出手或许将更加谨慎。

　　估值回调是2018年大部分VC/PE机构都在等待的事情，跨年之际，2019年估值会回调到何种程度仍是圈内都关心的问题。面对这种不确定性，创业者唯有调整心态，做好继续应对资本寒冬的准备。

　　在经历前段时间的疯狂争抢项目之后，投资机构都进入了“冷静思考”周期。2018年投资机构注重退出的安全边际，而2019年则会将风控前移，更关注项目的前期筛选，如提高投资标准及对标的的尽调要求、提出更为严格的投资条款等等。而这些都会导致投资决策流程拉长以及与创业公司博弈的难度加大。

　　必须要强调的是，当前盲目烧钱换市场的时代已过去，现金流成为了投资人关注的重点。过去投资机构并不硬性要求企业盈利，通过不断烧钱来换取市场规模增长，即使不盈利，也可以在一级市场获得足够资本之后再登陆二级市场变现。

　　但现在这样的逻辑已不可复制，一方面是由于这种方式建立起来的壁垒成本过高，另外现实也证明了“烧钱”模式下的用户忠诚度并不高，很容易被模仿而再次陷入“价格战”。因此，投资机构转而看重公司是否可持续造血，带来充足现金流。

　　梅花创投创始合伙人吴世春认为，烧钱的创业模式已不再被市场和机构看好，务实地去寻找高频、刚需的创业机会才有可能收到资本的青睐。以中国如此巨大的经济体量来说，仍然存在大量的创新机会，未来十年依旧是创业者的黄金时代。

　　与此同时，随着模式创新红利衰退，未来模式和技术创新必须双向驱动。未来创业的壁垒只会越来越高，草根创业更为艰难，过去大众创业的盛况一去不返。新技术搭载相匹配的商业模式，将获得投资机构的青睐。

　　毅达资本董事长应文禄在第十八届中国股权投资年度论坛上就表示，创投机构应该集聚各种社会资本投资领先科技，应该去投资人工智能，生命科学，机器人，5G，云计算和智能制造，如果在这些产业方面加大布局，相信一定会分享到科技成长带来的红利。从科技的布局生态，到科技成果的利用，这是一条漫长的道路，所以一定要发奋图强，一定要有耐心去投资，这是当下和现在开始必须要出发的路，科技投资是一场不能输的战役。

　　IPO收益效应减弱，并购退出或成主流

　　2019年或将是基金的集中退出期，大量2010—2013年间成立的私募基金已面临必须退出的节点。此外，政府引导基金自2014年起高速发展，也有大量资金正等待退出。而在资管新规影响下，不少银行投资项目也面临着退出压力。

　　从资本回报绝对值来看，IPO依然是最优的退出路径，并购其次。但2018年以来，境内IPO的规则逐渐变严，盈利空间持续压缩；海外市场IPO估值优势不再，市场对新股投资趋于避险，破发潮恐成常态；同时，在减持新规没有放松的背景下，许多A股上市企业的投资机构无法按计划实现退出。即使在境外上市过了6个月解禁期就可以出售，也通常因为股票流动性差和后市低迷，导致机构退出困难。从操作难度、回报周期及上市回报率等多方面来看，IPO退出的优势都在逐渐减弱。

　　2018年A股IPO数量出现了大幅度下滑，全年首发过会企业仅111家，比去年下降71%。在当前A股的发行制度下，机构退出周期长、难度大、不确定性高。中概股看似盛世的背后，却面临着日益常态化的“破发”窘境，市场资金目前对新股的投资已是十分谨慎，港股IPO在2018年甚至出现了没有基石投资人的情况。

　　对于寻求IPO退出通道的投资机构来说，未来回报空间也遭到大幅压缩。2018年已有不少新经济独角兽在二级市场表现惨淡，导致最后一轮进入的投资机构不得不面临浮亏的窘境。IPO是否还是新经济企业的最优资本路径或需重新评估。

　　科创板则被视为境内IPO的“拯救者”。在业内看来，科创板和试点注册制的提出，实际上是在A股IPO通道收紧的当下为初创企业提供了可行性更高、周期更短的选择，也为投资机构提供了更为市场化的退出渠道。

　　国中创投首席合伙人、CEO施安平表示，随着科创板的推出，中国创投行业将会迎来一个新的历史机遇。届时，可能会有大量资金涌入创投行业，这有利于解决“募资难”。“我们要抓住这个机会，为被投企业走向科创板做好服务。”

　　不过，企业想要登陆科创板，不仅行业属性是硬指标，与目前主板不同的保荐及发行安排也可能导致IPO价格被压低，制度和未来市场的流动性皆存在不确定性，在对新渠道保持期待的同时也需要准备其他出路。

　　要实现真金白银的退出，并购可以说是当下最靠谱的路径，预计2019年会成为并购的大年。

　　业内已经有所察觉。应文禄认为，抓住金融资产布局的机会，抓住上市公司重组、并购、整合的机会。目前上市公司重组委并购审批的节奏在加快，如果当下积极参与上市公司的重组、并购和整合，可能是一个前所未有的窗口期。

　　2018年，国内二级市场进入下行周期，很多上市企业估值也跌近历史低点，但并购市场却依然活跃。2018年三季度起，从审核速度、可并购资产和方向、模糊地带监管和创新方案涉及、信息披露四大层面对并购重组和再融资政策进行松绑，利好不断。

　　需要注意的是，目前的政策改革仍未有触及并解决到并购资金端受限的问题，减持新规在2018年也没有出现放松的迹象。2019年，监管层面会否有放宽的动作仍需观望。

　　与此同时，“控股型投资”现象在2018年已有显现，2019年或许会出现更多类似案例。目前一二级市场估值倒挂情况显著，小市值公司在市场上的比例不断上升。一些细分行业的上市公司，估值甚至低于同赛道的一级市场企业。因此，二级市场越来越吸引资本的大举并购。

　　在现行政策背景下，基金自身谋求上市基本无望，有实力的机构通过并购等途径成为企业的实控人或二股东，则可以较低的交易价格间接获得上市平台。借助二级市场平台，机构可为自身提供流动性，也方便其整合体系内的产业资源，通过收购或参股其已经投资的项目，为自己打通退出渠道。控股型的投资方式使得资金的管理权更为主动。

　　基石资本董事长张维认为，在当前的市场环境下，中国的PE机构参与控股型投资的机会主要出现在有整合机会的非新兴行业，有解决代际传承、完善公司治理等需求的企业中，资本的驱动可以加速行业的整合速度。与此同时，如果在产业上有持续的布局和投资，即能掌握控股型投资的产业运营平台，又能掌握上市公司的资源，就可以完成证券化，这不失为一种正确的选择。