沉寂多年的江南春再度成为资本市场的主角——在中概股回归潮暗流涌动之时，分众传媒宣布借壳宏达新材。令人咋舌的是，改头换面的分众传媒作价高达457亿元，将估值套利的手法发挥得淋漓尽致。

　　这也是一席依托杠杆撬动的炫目的资本盛宴。从分众传媒的私有化，到VIE架构的拆除，再到数十家PE的蜂拥入股，无一不渗透着资本的魔力与野性，堪为观察中概股回归A股的样本之作。

　　估值套利的资本狂欢

　　根据宏达新材的重组方案，分众传媒100%股权的评估值为496.32亿元，减去基准日后应对外支付的股份转让款及分红款39.14亿元后的价值为457.18亿元。经各方协商，分众传媒100%股权作价457亿元。

　　这意味着，分众传媒刷新了A股借壳案的估值记录。2013年从纳斯达克退市前，分众的市值约为26.46亿美元(约合人民币165亿元)，其间的估值套利空间之大不言而喻。上证报记者注意到，该借壳案闪现了华泰联合、西南证券及中金公司三大投行的身影，足见分量之重。

　　各路资本的分食则是另一大看点。

　　回看分众传媒的证券化历程，2005年3月，分众传媒建立相关境外上市、返程投资的VIE架构，其原海外母公司FMCH于2005年7月在NASDAQ上市，成为海外上市的中国纯广告传媒第一股，并以1.72亿美元的募资额刷新纪录。2011年，分众传媒遭到浑水做空，股价一度跌至8美元左右。机构做空及公司价值被长期低估，成为分众传媒私有化的动因。2013年5月，其完成从NASDAQ退市。

　　私有化之后，分众回归A股的核心任务是拆除VIE架构。据公告披露，2010年8月及2014年12月，分众的相关主体签署了一系列协议解除了协议控制。经过一连串复杂的交易，2015年1月，江南春将其持有分众传播85%的股权转让予分众数码。至此，分众传媒的VIE架构拆除，分众传媒通过股权控制的方式持有相关经营主体的股权。

　　2015年4月，FMCH将其在分众传媒的部分股权转让给Media Management(HK)等香港注册的投资机构，其中Media Management(HK)系江南春控制的公司，其余机构的控制方为当初襄助江南春完成私有化的方源资本、凯雷集团、中信资本、光大控股、复星国际等伙伴。

　　值得一提的是，在本次股权转让交易中，分众传媒确认的估值为人民币450亿元，与本次方案的估值相近。据此，FMCH应向税务机关缴纳40亿元的巨额所得税。而前述机构在受让股份之后，即刻进行了零散的股权出售，合计向珠海融悟等36名境内机构投资者进行了股份转让，估值基准也是450亿元。

　　上证报记者梳理发现，这36名搭上分众借壳末班车的投资者非富即贵。例如，珠海融悟股权投资合伙企业系中植系旗下中融鼎新设立的基金；嘉兴会凌壹号投资合伙企业则由中民投发起设立；上海赡宏投资管理中心、上海宏琏投资管理中心、上海鸿黔投资管理中心、上海鸿莹投资管理中心4家企业的LP均是民生加银资管；湖南文化旅游投资基金企业的管理人为达晨创投；新价值掌门罗伟广掌管的纳兰德投资基金亦有涉足；天津诚柏股权投资合伙企业的LP包括社保基金、中科院国资经营公司、泰康人寿等。

　　“从估值方面看，这些PE入股的价格已经很高了，他们押宝的是二级市场的溢价。”一位券商并购人士对记者说，类似的借壳项目，往往会在重组方案出炉之前进行股权转让或增资扩股，一方面是便于部分老股东套现退出，另一方面是进行一些难以明说的利益安排。“由于有了更多的利益关联方，客观上也会增强股价推升的动力，这对老股东也是好事。”

　　另一精巧的设计是，宏达新材本次将向FMCH支付现金49.3亿元，购买其所持有的分众传媒11%股权对应的差额部分。另一方面，公司将非公开发行股票募集配套资金不超过50亿元，其用途主要就是用于向FMCH支付现金对价。FMCH所获现金，将用于FMCH过桥贷款的清偿及巨额税金的缴纳。

　　分众传媒的新赌注

　　现年43岁的江南春很会讲故事，但在经历分众在纳斯达克的起伏之后，近年很少公开露面。而现在的分众，也早已不是10年前的分众。

　　自2005年闪耀登陆纳斯达克之后，分众借助资本力量进行了一系列资本运作，包括以核心业务的整合和拓展为主的收购、非核心业务的收购和剥离等。据不完全统计，从2004年到2007年间，分众先后投资和收购了60多家公司，产业触角从楼宇、电梯延伸到影院、互联网、手机、卖场、户外LED等。彼时，江南春甚至都不清楚自己到底拥有多少公司，但他知道“再也没有让分众寝食难安的公司了”。

　　可是，过度扩张加上金融危机爆发，分众的好日子在2008年戛然而止，江南春也一度从分众CEO位置上隐退，“最大数字媒体集团”的战略梦想也随之灰飞烟灭。

　　沉寂多年之后，江南春又回来了。如今的分众传媒定位于国内领先的LBS和O2O媒体集团，寄望发挥分众传媒的线下资源优势，实现分众传媒线上、线下两个市场的良好协同。同时，分众进一步强化了互联网属性，称其已经布局了基于LBS的O2O互动业务，完成了技术构架的搭建，未来将继续加大该类业务的投入。2012年至2014年，分众传媒实现净利润分别为13.39亿元、20.77亿元和24.15亿元。交易对方承诺分众传媒在2015年、2016年和2017年的净利润分别不低于29.58亿元、34.21亿元和39.2亿元。

　　“毫无疑问，分众传媒找了一个合适的时间点，站在了A股估值顶峰的风口。”券商并购人士说。公告显示，分众传媒本次借壳的估值溢价近8倍。对如此体量的公司而言，这是一个疯狂的数字。

　　对此，分众传媒以同行的高估值为由予以解释。公告数据称，2015年4月30日传媒行业平均市盈率(TTM)为61.42 倍，本次交易以2015年预测利润数据计算的交易市盈率为15.45 倍，低于行业平均市盈率。但其择取的并购案例则显示，这一市盈率数字略高于同行业可比的交易市盈率水平13.24倍，而公司称主要是因为分众传媒拥有的独特的媒体资源、主导的行业地位、精准的广告投放、优质的客户等原因。

　　经过潮起潮落的江南春曾说：“我会重新站在消费者的角度和运用因果关系去考虑问题，不会再以资本市场作衡量，而是会坚持长期思考。”登陆A股市场之后的分众传媒和江南春，真的可以这么洒脱吗？