周宏达

　　[由于对财务指标不做要求以及制度设计的市场化导向，新三板已经吸纳了越来越多的拆VIE架构企业和公众熟知的互联网品牌]

　　“十三五”规划删除战兴板“规划”让中概股心里咯噔一下，最近证监会又表示深入研究中概股IPO和借壳的市场影响，再给红筹企业回归前景蒙上了巨大的政策不确定性。

　　面临A股市场的不确定，新三板作为中概股的“备胎”市场的地位更加显著。由于对财务指标不做要求以及制度设计的市场化导向，新三板已经吸纳了越来越多的拆VIE架构企业和公众熟知的互联网企业。

　　不过，这类企业多数都还处在亏损之中，中概股子公司恒大淘宝(834338.OC)去年以9.5亿元的亏损成为新三板“亏损王”；ST天涯(833359.OC)更因为净资产为负被股转公司风险警示。尽管如此，许多拆VIE挂牌公司都得到了投资者的认可，凭借发行融资进行业务扩张和转型布局的战略。

　　亏损仍追捧

　　目前在新三板已经有多家拆VIE架构和分拆回国的中概股子公司，包括国内最早拆红筹的中搜网络(430339.OC)，以及ST天涯、百合网(834214.OC)、恒大淘宝、互动百科(835799.OC)等在国内耳熟能详的企业。

　　随着年报季结束，新三板上的拆VIE股去年业绩都已经浮现。值得关注的是，除了亿玛在线(836346.OC)扣非净利润转正、合全药业(832159.OC)业绩增长外，不少回归挂牌企业仍处于亏损之中，恒大淘宝以9.5亿元的亏损成为新三板“亏损王”，天涯社区由于净资产为-2355万元被股转公司实行风险警示。

　　不过，这些企业仍然得到了市场的肯定。目前，恒大淘宝估值高达190亿元，百合网和ST天涯总市值分别达到44亿元和24亿元。ST天涯股票价格今年以来已经上涨160%，股价达到25.8元，恒大淘宝最近一笔交易价格为每股48元。

　　在一级市场，拆VIE企业也受到了投资者青睐，挂牌后，ST天涯、百合网、中搜网络等都已经完成股票发行融资。百合网虽然2015年亏损扩大至8300多万元，但仍完成了10亿元的定增。百合网表示，融资将用于战略并购和经营活动。

　　去年12月，刚刚在新三板挂牌的百合网宣布斥资2.5亿美元收购在纳斯达克上市的竞争对手世纪佳缘。目前，世纪佳缘正在完成私有化，这起合并还在进行中。

　　一位合资券商新三板分析师告诉《第一财经日报》：“对于亏损的互联网企业，新三板无疑拓宽了直接融资资本市场的渠道，他们在主板上市是根本没有可能的，如果在海外上市，价格又比较低，国外投资者不太认可国内的商业模式。”

　　去年8月，ST天涯挂牌即定增融资3999万元，向IP运营、社区支付等领域转型。公司表示将在今年继续定增和增加收入以实现净资产转正。

　　“新三板虽然还处在发展的探索阶段，但真正实现了以市场化的眼光为没有盈利的企业估值，因为公司的价值是多层面的，只要有持续经营能力，只要投资者认可公司，公司就是有价值的。”竞天公诚律师事务所合伙人陈进进说，最近监管者在审核通过的上市公司收购案例中，部分收购标的是非盈利企业，这说明监管者也在转变思路。

　　新三板备胎

　　今年3月，战略新兴板从十三五规划纲要中被删，战兴板推迟对于希望通过IPO回归A股的中概股而言是一大利空。同时，中概股公司分众传媒和巨人网络借壳上市的案例成为效仿的对象。目前，已经有30多家中概股公司完成了私有化过程，市场预计还有1000多家VIE架构的企业将要回归国内资本市场。

　　据了解，很多中概股的私有化基金设立时间较短，通常找的优先级投资人和过桥贷款，因此资金成本很高，如果不及时进入资本市场，基金退出将面临压力。

　　“跨资本市场套利是正常现象，不管是搭建红筹架构在海外上市，还是拆架构回归，都具有两面性，应该把选择的权力更多交还给市场，让市场来判断才是长久之计。”陈进进说，如果对中概股借壳的监管确实收紧，那么考虑到退出压力，中概股公司可能会在新三板落地。

　　陈进进认为，目前新三板还不是中概股回归国内资本市场的主要选择，但是由于新三板对类借壳的束缚较小，并且已经有挂牌公司反向收购海外上市主体的案例，新三板可能会成为中概股回归的一个选择。

　　上月，神州专车向股转公司递交挂牌申请，有望成为国内专车市场近年爆发式发展后第一家登陆国内资本市场的专车企业。本月，定制旅游公司6人游旅行网宣布回购美元天使投资股份，将拆除VIE架构，计划近年9月挂牌新三板。新三板正成为中小型拆VIE公司进入资本市场的重要渠道。

　　目前，中概股在美国股票市场的市盈率平均只有不到20倍，新三板的平均市盈率则在40倍左右。不过，新三板仍面临流动性问题，每日成交金额在10亿元附近波动，已经挂牌的回归企业也鲜有成交。

　　据记者不完全统计，ST天涯、恒大淘宝和百合网虽然估值较高，但挂牌以来大部分交易日都没有成交，只有中搜网络、凯立德(430618.OC)是做市企业，近日日均成交额也只有几十万元和几万元。

　　凭借市值规模和交易活跃度，中搜网络、凯立德将可能依照创新层标准三，进入即将分出的创新层。目前，创新层方案尚未公布，但是预计将有500至1000家挂牌公司进入创新层，将能够享受到差异化的政策红利，因此创新层是挂牌拆VIE股瞄准的方向。

　　中搜网络董事长陈沛告诉《第一财经日报》记者：“新三板发展依然任重道远，还应该有很多具体的措施来改善整个的交易的环节，才能真正地发挥作用。中搜网络是新三板的受益者，有了过去3年里的两轮融资，才完成庞大的移动搜索生态布局。”